事项:
   
张裕公布16年三季报,1-3Q16实现营收37.6亿,同比增2.1%;归母净利8.2亿,同比降6.6%,每股收益1.20元。测算3Q16收入10.1亿,同比增17.5%;归母净利1.3亿,同比降5.2%,每股收益0.19元。
   
平安观点:
   
3Q16收入超预期,主因在于收购西班牙爱欧集团合并报表;净利低于此前预期,原因在于低估毛利率下降幅度。3Q16净利降5.2%,主要来自于毛利率降4.0pct,以及销售费用率提升2.5pct。
   
营收有回暖,进口酒压力仍然持续。3Q16营收增速回升至17.5%,扣除爱欧合并报表因素,粗略估计张裕应有6%左右增长,原因可能在于,一是3Q15基数较低;二是经过产品降级、渠道调整后销量有所增长。8月末新品“小葡”上市,酒精度低针对年轻消费者,其意义在于把握新消费趋势以适应市场变化,体现出张裕积极求变的决心及动作。1-9月进口酒数量同比增13.6%,占增量大部分,对国产酒形成持续压力。考虑爱欧并表,上调全年营收至48.3亿,同比增3.8%。
   
毛利率同比下降,销售费用率走高。3Q16毛利率67.0%,同比降4.0pct,原因可能一是去年同期基数较高;二是张裕产品结构下移,三是8月葡萄酒城投产转固折旧;四是合并爱欧毛利率较低。销售费用率同比增2.2pct,可能与渠道持续下沉,提高直营占比有关。往全年看,毛利率下行趋势不变,渠道下沉费用率持续上升,预计全年净利10.0亿,同比降4.4%。
   
加大品牌影响力,全面布局进口酒业务。张裕已完成爱欧集团与蜜合花的收购,利用现有渠道与新组建团队进行分销,目前境外品牌表现良好。糖酒会期间张裕发布进口酒战略,旗下五大进口品牌亮相,计划将进口单品做大。同时张裕爱欧公爵赞助西甲联盟球赛,加大品牌影响力,在布局进口酒业务同时向国际市场进军。
   
盈利预测与估值:根据三季报情况下调毛利率假设,下调16-18年EPS均约2%,预计16-18年公司EPS分别为1.44、1.45、1.54元,同比-4.4%、+1.2%、+6.0%,最新股价对应PE为26、26、25倍。考虑到中国葡萄酒仍是朝阳行业,张裕产品结构和渠道调整初步企稳,并开始积极布局国际酒庄,维持“推荐”投资评级。
   
风险提示:进口酒对国产品牌冲击超预期。