张裕A公布2016年中报,收入略低于预期,业绩增速承压。2016年H1公司实现销售收入27.53亿元,同比下滑2.57%;实现归属于母公司股东净利润6.95亿元,同比下滑6.84%,扣非后为6.78亿元,同比下滑8.24%,对应EPS为1.01元,ROE为8.78%。单就Q2来看,公司实现销售收入8.71亿元,同比下滑12.97%,实现归母净利润1.52亿元,同比下滑29.47%,略低于预期。
   
上半年酒庄酒和白兰地保持增长,解百纳和普通干红出现下滑,进口酒业务表现亮眼;Q2由于基数原因导致收入下滑幅度较大。分品类看,上半年公司葡萄酒业务出现下滑,销售收入同比减少3.61%,其中高档酒庄酒继续弱复苏态势,销量保持微增,需求在部分地区开始回暖,中低档葡萄酒由于消费大环境承压表现较为平淡,解百纳和普通干红销量均出现下滑,但公司进口酒表现亮眼,上半年增长翻番,收入接近亿元,其中自有品牌爱欧和蜜合花预计4000-5000万元;白兰地业务继续保持稳步增长,上半年销售收入增速达4.19%,全国化推广顺利进行。单看Q2,公司销售收入下滑12.97%,幅度较大,一方面在于淡季需求较弱及竞争环境加剧,另一方面在于去年销售政策调整使得基数较高,全年看收入保持46亿元的目标指引。
   
上半年公司综合毛利率同比微升,三项费用率增加导致Q2净利率同比大幅下降;葡萄酒城正式投产转固增加折旧,全年业绩增速可能继续承压。上半年公司综合毛利率同比提升0.21个百分点至67.21%,其中葡萄酒业务毛利率同比提升0.30个百分点至67.70%,白兰地业务毛利率同比提升0.29个百分点至66.06%,三项费用率同比增加1.28pct。单看Q2,公司毛利率同比下降1.16个百分点至65.85%,三项费用率同比增加3.24pct,导致净利率同比大幅下降4.03个百分点至17.54%,从而二季度业绩出现较大幅度下滑。展望全年,葡萄酒城8月底正式投产转固增加折旧(今年3000万左右),公司业绩增速有望继续承压。
   
重磅新品“小萄”开始拥抱年轻化,从一个全新角度切入调配酒市场,“100%果汁+葡萄酒”值得期待。8月27日张裕国际葡萄酒城1期正式投产,同时公司重磅发布了第一批下线的战略新品——张裕小萄。小萄为中国首款添加果汁的葡萄酒,酒精含量4%,终端定价13.8元,首批上市的产品有两种口味,分别是苹果和葡萄,后续会逐步增加选择。我们认为小萄的定位和预调酒比较相似,但相比预调酒更为健康(基酒不同,添加100%纯果汁),且从包装上看日常的饮用性更强,更偏向于饮料和快消属性,以一个全新的角度切入调配酒市场(未来500亿市场空间,等同于一个葡萄酒市场),并降低葡萄酒的饮用门槛,未来非常值得期待。另外,公司给于经销商比较大的支持力度,显示出极大的决心和信心,公司期望在未来三年内将小萄打造成“低度时尚大单品”(具体见下文发布会视频)。完全不同的产品,一个全新的市场,我们认为小萄的推出对于张裕的意义重大,拓展年轻消费群体和把握低酒精度的消费趋势,显示出公司在更加积极的适应市场变化,之前保守的态度和迟缓的步伐已经发生根本性转变。不论是从中高端到普通干红的探索,还是进行海外并购拥抱进口酒,都是张裕持续追求性价比和大众化的一次次延伸,小萄的推出真正延伸到年轻人,并拓展了张裕品牌层次,另外公司的产品结构也更为细化和丰富,未来将形成酒庄酒-解百纳-普通干红-小萄的金字塔型产品体系。
   
上调目标价至43.5元,维持“增持”评级。小幅下调盈利预测,预计公司2016-18年EPS为1.40、1.45、1.51元,同比增长-6.8%、3.4%、4.2%,上调目标价至43.5元,对应2017年30xPE,维持“增持”评级。葡萄酒行业尚处于成长期,公司发展空间仍足(葡萄酒是符合消费升级和健康趋势的品类,仍然具有成长属性,长期看具备3-4倍增长空间),短期行业复苏趋势明显,身为龙头的张裕也必将受益。从公司本身看,发力中低端、渠道精细化、拥抱进口酒、开始年轻化,战略调整清晰明确,看好公司长期发展。
   
风险提示:转型的速度和效果不达预期,与进口酒商相竞争存在的不确定性。